Magas kamatok mellett csökkenő adósságráta

Amikor a gyorsuló infláció miatt a jegybankok világszerte kamatemelésbe kezdtek a tavalyi év során, gyakran fogalmazódott meg aggodalom az adósságráták fenntarthatóságával kapcsolatban. Sokszor lehetett azzal az érveléssel találkozni, hogy elképzelhetetlen komolyabb kamatemelés a jegybankok részéről, mert akkor a GDP arányos adósságráták felrobbannak. A kérdés azért is nagyon aktuális volt, mert a fejlett országokban a COVID válság kezelését követően a GDP arányos államadósság rekord magasságokba emelkedett, korábban csak háborús időszakban láthattunk átmenetileg ilyen magas értékeket.

Az Eurotat a múlt héten publikálta a legfrissebb, harmadik negyedéves államadósság statisztikát, és a számok sok esetben meredek csökkenést mutatnak. Számottevően csökkent a GDP arányos adósság az elmúlt egy évben Portugáliában, Görögországban, de mérséklődött Olaszország esetében is. A problémás periféria mellett az un magországok esetében is ereszkedést láthatunk. Hollandia esetében például 55 százalék körüli szintekről esett 48 százalékra, de még a költekezést felpörgető Németország esetében is mérséklődést láthattunk.

A legkézenfekvőbb magyarázat a nem várt kedvező trendre, a hirtelen megugró, vártnál sokkal magasabb infláció lehet. A magasabb infláció több csatornán keresztül segíthet rövidtávon. Az adósságráta számlálójában lévő adósság kamatozása nem változik meg hirtelen, a magasabb infláció miatt, csak a frissen kibocsátott államadósságot kell magasabb kamatokkal, drágábban finanszírozni. A nevezőben lévő nominális GDP viszont azonnal megugrik az infláció következtében, és így az arányszám csökkenésnek indulhat. Az infláció az adott év költségvetési egyenlegét, hiányát is mérsékelheti, hisz az állami kiadások általában csak lassabban, inflációtól elmaradva emelkednek, az adóbevételek viszont a magasabb árak miatt azonnal megugranak. A magas infláció a számos negatív hatása miatt természetesen nem csodafegyver, inkább átmeneti segítség lehet az adósságráta stabilizálásában.

Érdemes lehet megnézni, hogy a történelem során hogy sikerült korábban a magasabb adósságrátákat lejjebb tornászni. Az elmúlt közel másfél évszázad statisztikájából látszik, hogy az adósságráta elsősorban gazdasági válságok és háborúk idején emelkedett gyorsan. Békeidőben a XX század második felében a 70-es évek közepétől van egy nagyobb gyorsulás, illetve a 2008-2009-es válság, majd a COVID járvány adott két újabb nagy lökést az államadósságnak. Tartós csökkenést a második világháborút követő évtizedekben láthattunk, de voltak jelentős mérséklődések a két világháború között, és a XIX században is láthattunk izgalmas példákat az államadósság ráta csökkenésére.

Az államadósságráta csökkentése elméletileg négy különböző módon történhet. A legradikálisabb, a csődesemény, vagyis az adósság leírása. Régen, például a XIX században gyakrabban fordult elő, ez módszer. A két világháború között is jelentős szerepet játszott, például az első világháborúhoz kapcsolódó adósság egy részét is leírták a fejlett országok. Az adósságleírás, mint módszer az idő haladtával egyre problémásabb megoldás lett, hisz a modern fejlett gazdaságok mindent átszövő pénzügyi rendszerében a csődesemény, számos tovagyűrűző, negatív hatással jár. Az adósságleíráson túl az adósságcsökkentésre három elfogadottabb megoldás létezik. Az első a többletes elsődleges (adóssághoz kapcsolódó kamatfizetés előtti) egyenleg a költségvetésben. A második a negatív reálkamat, ahol az infláció meghaladja az államadósság átlagos kamatát. A harmadik pedig az erőteljes gazdasági növekedés, amikor az adósságráta esetében a nevező gyorsabban nő, mint a számláló, függetlenül attól. hogy negatív vagy pozitív a reálkamat.

A többletes elsődleges egyenleg szigorú költségvetési politikát jelent, ahol a bevételek meghaladják a kiadásokat, és az így képződő többlettel lehet csökkenteni fokozatosan az adósságot. Költségvetési szufficitre építő adósságcsökkentésre számos példáttalálhatunk a XIX századból. A napóleoni háborúk, a francia – porosz konfliktus és az amerikai polgárháború a korszak legköltségesebb háborúi voltak, melyeket mind durva eladósodásból finanszíroztak az államok. A napóleoni háborúkat követően a britek államadóssága GDP arányosan magasabb volt, mint Görögországé 2018-ban. Az 1820-es évek eleji 200 százalék körüli GDP arányos államadósságot a britek egy évszázadon át tartó többletes költségvetéssel a századfordulóra 30 százalék alá vitték.

A sok éven át tartó többletes költségvetési politika meglehetősen nagy áldozatokkal jár, nem véletlen, hogy az adóságcsökkentés ezen módja, inkább a tömegdemokráciák kora előtti időszakra volt jellemző. A költségvetési lefaragások sikeréhez, egészséges magánszektor is kell. A 2008-2009 válság után is sok ország kísérletezett átmenetileg szigorú költségvetési politikával, azonban a vergődő, szintén kiadáscsökkentésben lévő magánszektor mellett ez nem működött, az eredmény sok esetben a gazdasági növekedés visszaesése, és a még magasabb adóságráta lett.

A történelem legnagyobb adósságcsökkentésére a második világháborút követő évtizedekben került sor. A fejlett országok ebben az időszakban a GDP arányos államadósságukat átlagosan 100 százalékponttal, 130 körüli szintekről 30 százalékra tornászták le. Az adóságcsökkentés motorja ebben az időszakban elsősorban nem a többletes költségvetés, hanem az adósság kamatát meghaladó nominális gazdasági növekedés volt. Ez a több évtizeden keresztül fennálló ritka helyzet több tényezőnek volt köszönhető. Egyrészt alapvetően erős volt a gazdasági növekedés, többek között a második világháborút követő beruházási hullám és kedvező demográfiai folyamatoknak köszönhetően. Másrészt az úgynevezett „financial repression" miatt alacsonyak voltak a kamatok. A viszonylag zárt tőkepiacok időszakában szabályozói segítséggel lehetett tartósan az inflációtól is elmaradó, nyomott kamatszintet fenntartani. Nem volt egy rózsás időszak ez a kötvénybefektetők számára.

A 80-as évek elejétől ismét tartósan emelkedni kezdett a GDP arányos államadósság. A pénzügyi liberalizáció, a csökkenő gazdasági növekedés, a növekvő egyenlőtlenségek mind felfelé hajtották az adósságrátát. Az 2008-2009-es pénzügyi válság majd a Covid járványt kísérő állami szerepvállalás pedig historikus csúcsot eredményezett. A legfrissebb statisztikák szerint sok országban az elmúlt időszak meglepetés inflációja miatt az adósságráták csökkenésnek indultak. Nagy kérdés, hogy mi lesz a továbbiakban. A második világháború utáni évtizedeket jellemző nyílt adminisztratív eszközökkel működő pénzügyi represszióra liberalizált tőkepiacok mellett kisebb az esély. Ettől függetlenül nem lehet kizárni, hogy a nominális növekedéstől tartósan elmaradó kamatszínvonal még sokáig velünk marad. Annak ellenére, hogy a reálkamatok az utóbbi évben hirtelen felpattantak, nem biztos, hogy ez tartósan így marad, hisz a 80-es évektől kezdve alapvetően egy csökkenő trendben lévő reálkamatszínvonalat láthattunk. Nagy eséllyel az elmúlt évek inflációs sokkjának elmúltával visszatérünk ehhez a domináns trendhez. Lehetséges, hogy az infláció magasabb lesz, mint a korábbi évtized kifejezetten alacsony szintje, de az talán még inkább segíthet abban, hogy a nominális gazdasági növekedés mértéke magasabb legyen, mint az adósság kamatszintje, ami az adósságráta csökkenésének egy alapvető feltétele. Végezetül fontos azt is megemlíteni, hogy a GDP arányos államadósság szintjének vizsgálatánál megkerülhetetlen a magánszektor, a háztartások és a vállalatok helyzetének vizsgálata. Az államadósság az állam részéről tartozás, a hitelező részéről, viszont valakinek a megtakarítása. A magas államadósság jóval ritkábban okoz komoly problémákat, mint a magánszektor magas eladósodottsága. Az erőltetett, a magánszektor pozícióját figyelmen kívül hagyó államadósságcsökkentés általában jelentős növekedési áldozattal jár melynek eredménye, hogy az adósságráta egyáltalán nem csökken. Lehetséges, hogy a következő években egy kedvezőbb forgatókönyv mellett tud majd mérséklődni a GDP arányos államadósság.

*A cikk eredetileg az Értéktrend blogoldalon jelent meg.

2023.02.03